来源：雪球App，作者： 红森笔记，（https://xueqiu.com/1258617464/327224768）
$拼多多(PDD)$
说起拼多多，许多投资人心中都五味杂陈，拼多多让很多投资人赚过大钱，也让很多投资人亏过大钱。即使已经上市7年，每个人都还对他有不同的理解，有的人说他是“拼夕夕”低价电商、有人说他是效率最高的电商、有人说他是最不透明最低调的电商、有人说他是中国制造业最憎恨的电商，等等。
作为中国排名第二（按照GMV规模）的电商公司，拼多多生态涉及到大量上游供应商，覆盖了中国9亿多的用户，同时作为上市公司，也被大量投资者所关注。每个人对他的观感都是从不同角度出发的。我听了很多供应商、消费者和投资者对他的评价，似乎从每个人、每个角度说的都很有道理。但是听得越多，我越疑惑，拼多多到底是个什么东西？
因此我决定回归第一性原理，看看能不能帮我想明白这个问题。
零售的第一性原理我们先思考一下最理想、最高效的零售消费链路。它的顺序应该是，一个消费者起心动念想要买一个的物品，然后有一个制造成本最低的工厂，能够以消费者接受的价格提供这个产品，同时这个工厂能够以最高的效率将这个产品交付到消费者手中。我们叫它“终极理想C2M”。之所以称之为“终极理想C2M”，是因为链路中只有消费者和生产者两个主体，同时信息成本和物流成本都是最低的，没有任何多余的损耗，消费和生产两端获得了全部以及最大化的效益。我们还可以推论出，所有在这个流程上做出的修改，都将提高整个链路的成本或者降低效率，因此都不是最优链路。
脑洞大开，设想未来我想买一件衣服，我把需求描述出来，发到家门口的一个万能工厂，工厂的机器人能够在很短时间内生产出这个物品，并通过无人机送到我家门口。整个过程没有任何的成本浪费，没有第三方参与、没有库存、没有广告营销、没有高额的物流费等等，所有的价值都在我和工厂之间分配了，这个时候对于消费者和生产者来说，合计效益是最高的。
当然，由于技术的限制，我们目前无法实现“终极理想C2M”。但是我们可以进一步思考，在现有技术的框架内，我们如何实现次一级的最优链路，我们称之为“现实最优零售链路”。
这里有两点重要的因素需要纳入考量：
消费者和生产者无法直接产生联系。因此我们需要在零售链路中增加一个中介，帮助实现信息的交流并且撮合这个交易。
“终极理想C2M”模式实际上是针对单一个体定制化的模式，而定制化生产在目前的科技水平下成本非常高，无法大规模铺开。目前的生产制造都是基于流水线模式，唯有少品类的大批量生产才能实现最大的经济效益。所以如何能够汇集大量的相同需求，从而进行规模化生产是降低成本和提升整体效益的关键。
接下来我们看看，随着科技和社会的不断进步，零售链条是如何进化，不断朝着消费者和生产者效益最大化（即“现实最优零售链路”）前进的。
早期的集市或菜市场作为中介，聚集了周边社区消费者的需求。生产者通过层层批发商，再到零售商，最终在市场中介的场所实现了交易。
随着交通成本的大幅降低以及城镇化的推进，城市人口越来越密集，大型线下购物中心或传统超市的零售模式得以盛行。购物中心和传统超市作为零售链条的中介，聚集城市内消费者的多样化的需求。同时将店铺或者货架租个多个品牌方，实现商品的交易。这个零售链条已经较以前少了更多层级（比如没有了批发商），同时也有能力汇集更多消费者的需求。
随着互联网的诞生，以及物流基础设施的快速进步，企业把商场超市搬到了网上，淘宝为代表的电商得以出现。电商的零售链条也和传统购物中心及超市类似，只不过线下的商场超市需要建设庞大的物理空间，同时只能面向一个城市的消费者，而电商能够以更低的成本面向全国的消费者、品牌方和生产者，聚集更庞大的人流量，撮合更多的商业交易。
传统电商的零售链路实际上和传统线下购物中心及超市一样，都是在经营流量的生意。他们目标都是汇集最大的人流量，然后通过将不同的铺位租给出价最高的品牌方获利，实际上是流量变现的过程。他们本身不太需要经营消费者和生产者，工作重点主要面向品牌方和租客。品牌方则需要经营消费者，再对接生产者进行生产。电商或购物中心只要保证自己地处核心区域，人流兴旺，就能坐地收钱。
拼多多不也是一个电商平台吗？他有什么不一样吗？
我认为拼多多在传统电商的基础上，进一步升级，优化了零售链路。
拼多多虽然也有巨大的流量（活跃用户），但是他的生意逻辑不是经营流量，而是直接面向消费者的需求。公司Slogan是“多实惠、多乐趣”和“Shop Like a Billionaire”，从这点也能看到公司的初心是面向消费者。
如何做到面向消费者，提供物美价廉的商品？拼多多重视培养消费者在平台的消费习惯，然后通过消费者数据分析，了解消费者整体的消费习惯和偏好。有了这些消费者洞察以后，拼多多再帮助上游生产者完善供应链，并上架匹配消费者需求的SKU。同时，拼多多平台算法逻辑鼓励商品转化率，即重视打造爆品。爆品逻辑能够在巨大流量的基础上，进一步汇聚单一需求，从而帮助生产者大规模生产，降低单位成本。
下图是我理解的拼多多零售链路，与传统电商零售链路的不同，拼多多将传统链路中品牌方的角色弱化，或者说平台自身和生产者一同承担了部分品牌方的职能。通过直面消费者以及减少链路中的参与方，来降低链路损耗，提升整体零售链路的效益。
拼多多说想成为Costco+Disney，其实我们在Costco身上也看到了类似的零售链路。Costco采取会员制提高消费频率，关注消费者让Costco更加理解自己会员群体的需求。Costco再深入上游，和供应商一起定制自己的Kirkland品牌，打造爆款产品，从而能够以更低的成本，将产品销售给自己的会员，形成良性循环。
通过对零售第一性原理的思考，我们能够发现，拼多多（以及Costco）所践行的模式最为接近“现实最优零售链路”。长期来看，更高效的零售链路虽然无法完全取代低效的链路（菜市场现在还存在），但是大概率会持续抢夺低效链路的市场份额。过去10年美国Costco和Walmart的市场份额变化，可以为我们提供佐证。明白这个问题，我们就能够化繁为简，对拼多多的长期发展有所把握。
拼多多到底是个什么东西？1. “拼多多是一个低价电商”
拼多多是主动选择售卖低价的货品吗？
不是。
首先，低价是一个结果。这不是拼多多的选择，是拼多多9亿用户的选择。我们知道拼多多打造爆款的零售逻辑，那么什么样价位的产品能够在9亿用户中形成爆品呢？一定不是高价的国际大牌，而是符合绝大多数中国老百姓需求的低价商品。
第二，拼多多优化零售链路，打造爆品的逻辑确实能够实现同样产品更低的价格。这种模式节省下来的一部分利益自然让渡给了消费者，因此我们会感受到拼多多上的产品价格低。
2. “拼多多受益于目前的消费降级，未来的消费升级将会受损”
这还是对拼多多的一个误解，如果将来中国老百姓整体消费水平都提升了，那拼多多上的爆品将会变成比现在质量更好，价格更高的商品。
3. “拼多多是中国制造业最憎恨的电商平台”
这个说法确实代表了部分制造业企业的心态，而这部分制造企业属于缺乏竞争力，或者无法适应新的零售链路的企业。
首先，传统零售链路中，生产者离消费者更远，中间隔着经销商、零售商或者品牌方，终端零售的变化不会直接对生产者产生直接的冲击。而在拼多多模式下，生产者需要具备更高的能力，因为他们通过拼多多平台直面消费者，从曾经的2B到了现在2C。不具备相关能力的生产厂商自然无法适应拼多多的游戏法则。
另外，拼多多不像Costco一样直接联合生产者生产自有品牌产品，他通过设计平台生态规则，以优胜劣汰自然选择的机制，留下能够适应的厂商。比如拼多多商品推荐的算法中，对同一件产品，价格更低的商品会获得更高的曝光量，但是如果有厂商恶意降价，偷工减料来供货，那么拼多多有仅退款或者罚款等机制，让恶意厂商长期得不偿失，最终淘汰出局。
拼多多的算法机制也趋向于留下少数具有竞争力的生产者，为他们提供尽可能多的单一需求，让生产者的生产规模最大化，降低单位成本。这种模式下，自然会淘汰大量竞争力弱的生产者，让他们感到不满。但是被大家忽视的是通过提高竞争力，很多企业和农户在拼多多平台上实现了做强做大。
4. “拼多多是一家极为不透明的企业”
站在投资者的角度，我们确实感觉拼多多的不透明。拼多多的管理层及IR团队极少参加路演（或者说根本没有什么路演），每次财报业绩会都会和投资者说一大堆在上游供应链的努力，从来不给投资者数据上的指引，甚至动不动就放出极为悲观的言论。
但是对于长期投资者来说，应该关心的是公司是不是走在一条长期正确的道路，同时公司是否有战斗力，能够战胜竞争对手，在这条对的路上持续获得价值。
我认为通过以上零售第一性原理的思考，我们能判断出拼多多的模式是长期高效的模式，高效的模式最终都会抢夺低效模式的份额。至于说公司是否有战斗力，我认为通过观察国内拼多多和多多买菜，以及海外Temu的发展，我们可以很放心的说拼多多的战斗力绝对是顶尖的。
至于业绩会上的“胡言乱语”和“惊人”言论，我认为也是拼多多管理层总是着眼于长期以及“本分”文化的表现。
不给短期（一年对管理层来说也是短期）业绩和盈利能力的指引，是因为公司的关注点是长期，管理层在投资者交流中不止一次说到，“我们的目标是关注用户需求，如果能满足用户的需求，那么盈利是一个自然而然的结果。”
在2024Q2业绩会上管理层说预计未来企业盈利能力会下滑，这让投资者都蒙圈了，股价当日下跌近30%！但是类似的言论其实以前也多次出现过。2021Q2公司第一次实现盈利，管理层不停泼冷水“And we do not think that this quarter's profitability should be an indicator or a reference for our future investment in user mindshare and as well as the agri-focused infrastructure. We are seeing more investment coming in the coming quarter. And as we invest more into agriculture, we do not expect profitability to continue.”但后面几年的企业盈利大家都知道是什么情况。
黄峥在上市第一封投资者信中写道“拼多多将是个勇于投资未来，立足长远的公司。它有时可能看起来激进，有时显得过于保守，但它其实都是因循一个简单的一贯逻辑，那就是专注于这个机构的内在价值。”
5. “拼多多这么多现金不分红，是不是一家造假的企业？”
黄峥在信中还说到“对于拼多多管理层来说，本分意味着专注于为消费者创造价值。我们可能不被理解，但我们总是出于善意，不作恶。”
对于本份的文化，两件小事，我们见微知著。第一，据我所知，在互联网巨头中，拼多多是极少数一家没有自己总部大楼的企业。我猜测，他们认为总部大楼并不能提升效率或者降低成本。第二，拼多多没有开展类似阿里花呗的业务，这估计让他们少赚了几百亿。有所为有所不为。
不分红这件事上，我确实也不清楚未来管理层有什么新的业务需要这么多现金，但我相信这笔钱不会被乱花。如果未来管理层一直没有新的业务需要用到这笔钱，我猜测也会慢慢分出来的。
回顾一下历史，苹果公司2012年才开始分红回购，当年市值5000多亿美金，FCF大概在300-400亿美金，账面现金超过1000亿美金。从iPhone手机上市到2012年，苹果收入每年40-60%的增长，处于高速增长期。2012年以后，业务进入成熟期，苹果收入的增速大幅回落到10%以下。所以苹果从2012年开始分红合情合理。拼多多目前还处于高速增长期，海外开疆拓土，目前不分红也有一定道理，保留一定选择权。
上述内容是对自己思考的一个梳理和总结，欢迎大家多批评指正。
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